سازي بين متغيير هاي فوق دارد (بهرام فر،1383 ،ص31)2.

نمودار 2-2: (بيگدلي،1370،ص23)1

در ادامه به تشريح مطالب در مورد تحقيات دسته اول و تحقيات دسته دوم مي پردازيم.
نظريه ارتباط سياست هاي تقسيم سود با قيمت سهام
الف) مدل والتر
پروفسور جيمز. ئي والتر چنين استدلال مي کند که، خط مشي تقسيم سود تقريباً هميشه بر ارزش موسسه اثر مي گذارد. مدل وي يکي از نخستين کارهاي تئوريکي است که رابطه بين نرخ بازده داخلي موسسه (r) و هزينه سرمايه آن (k) را در تعيين خط مشي تقسيم سود با هدف به حداکثر رساندن ارزش فعلي ثروت سهامداران نشان ميدهد مدل والتر بر فرض هاي زير مبتني است:
1. تمام عايدات موسسه به منزله عايدات قابل تقسيم ميان سهامداران تلقی گردیده يا صرف سرمايه گذاري داخلي مي گردد.
2. تمام وجوه لازم براي سرمايه گذاري از محل عايدات باقيمانده در موسسه تامين مي گردد و در نتيجه بدهي جديد ايجاد نمي شود.
3. نرخ بازده داخلي موسسه (r) و هزينه سرمايه آن (k) ثابت است.
4. عايدات و سود قابل تقسيم هرگز تغيير نمي کند. ارزش عايدات هر سهم (E) و سود قابل تقسيم (D) هر سهم ممکن است به جهت تعيين نتايج تغيير نمايد اما هر ارزش داده شده به (E ) و (D) برای تعيين ارزش سهم ثابت فرض مي شود.
5. عمر موسسه بسيار طولاني و يا نا محدود است.
(معادله2- 1) : P=D/K+[r(E-D)/k]:K
که در آن :
P= قيمت بازار هر سهم
D= سود هر سهم
E = عايدي هر سهم
r = ميانگين نرخ بازده داخلي
K = هزينه سرمايه يا نرخ سرمايه گذاري (نرخ بازده مورد انتظار سهامدار) است
معادله بالا به روشني نشان ميدهد که قيمت بازار هر سهم عبارتست از مجموع ارزش فعلي دو منبع مالي :
1- ارزش فعلي يک جريان منفعت سرمايه که تا بي نهايت ادامه دارد و معادله آن برابر است .
2- ارزش فعلي يک جريان سود قابل تقسيم ثابت که تا بي نهايت ادامه دارد و مبلغ آن طبق معادله رياضي است
وقتي موسسه مجموع سودهاي تقسيم نشده را با نرخ بازده (r) نگهداري مي کند ارزش فعلي آن برابر معادله رياضي r(E-K)/K خواهد بود، اين مقدار در واقع به عنوان سود سرمايه ناشي از نگهداري عايدات در موسسه تلقي مي گردد. اگر عايدات مزبور هر ساله بدست آيد، ارزش فعلي مقدار بي نهايت سودهاي سرمايه يعني r(E-D)/K مساوي با [r(E-D)/K]:K خواهد بود. از اين رو ارزش هر سهم عبارت است از ارزش فعلي تمام سودهاي قابل تقسيم به اضافه ارزش فعلي تمام سود سرمايه ای که اين امر در معادله بالا نشان داده شده است؛ معادله بالا را به صورت زير ميتوان نوشت:
(معادله2-2)
تئوري دوران زندگي بیان می کند که واحدهای تجاری ميتوانند در يکي از مراحل زير قرار بگیرند:
1)واحدهای تجاری در حال رشد و آن هنگامي است که موسسات همچنان داراي امکانات سرمايه گذاري جديدي مي باشند و نرخ بازده اين سرمايه گذاري ها از هزينه سرمايه مربوط بيشتراست ( rk).
2)واحدهای تجاری در حال سکون و آن هنگامي است که موسسات نسبت به سرمايه گذاري جديد بي تفاوت اند و در اين حالت نرخ بازده سرمايه گذاري ها با هزينه سرمايه برابر است.r=k) )
3)واحدهای تجاری در حال سقوط و آن زمانی است که امکانات سرمايه گذاري جديد در موسسات پايان يافته و بازده سرمايه گذاري از هزينه سرمايه گذاري آن کمتر است . (rk است
موسساتي که داراي rk هستند ، موسسات در حال رشد تلقي مي گردند و فرض براين است که موسسات مزبور داراي فرصت هاي سرمايه گذاري سود آور متعددي مي باشند، چنين موسساتي به سرمايه گذاري مجدد عايدات نگهداري شده در موسسه و با نرخ بالاتر از نرخ مورد انتظار سهامداران اقدام مي کنند. حال اگر اين موسسات از سياست نگهداري تمام عايدات براي سرمايه گذاري داخلي پيروي نمايند ارزش سهام را به حداکثر خواهند رسانيد، از این رو مناسب ترين نسبت پرداخت سود براي يک موسسه در حال رشد صفر است. بديهي است همچنان که نسبت پرداخت سود در اين موسسات (يعني موسساتي که داراي rk هستند) کاهش مي يابد، ارزش بازار هر سهم يا P افزايش پيدا مي کند.
2 )موسسات معمولي (r=k)
بيشتر موسسات فرصت هاي سرمايه گذاري نامحدود و يا r بزرگتر از k، (rk) ندارند، در مدل والتر در موسسات معمولي که در آنها r مساوي k است (r=k) خط مشي تقسيم سود تأثیري بر ارزش بازار سهام موسسه ندارد، در موسساتي که در آنها r=k تمام سياست هاي سود مشابه است و نسبت پرداخت سود وقتي که r مساوي k باشد ( r=k) تأثیري بر ارزش بازار سهام موسسه ندارد.
3 )موسسات در حال نزول (rk

نمودار 3-2 ـ عايدات ، سرمايه گذاري و منابع مالي جديد
(شاملو،1389،ص 38)
اين امر بدان معناست که نخست به سرمايه گذاري هاي با بيشترين سوددهي مبادرت شده و سرمايه گذاري هاي با بازده کمتر در اولويت هاي بعدي قرار مي گيرند، در نمودار شماره (2-2) وقتي که r مساوي با K (r=k) مبلغ سرمايه I* است اعم از آنکه I از طريق فروش سهام، وصول مطالبات و نگهداري عايدات در موسسه و يا از طريق وام بدست آمده باشد، I حداکثر سرمايه گذاري است، اگر عايدات موسسه مبلغ Et باشد بايد مبلغ EtـI* به کل تامين مالي در نظر گرفته شده براي سرمايه گذاري اضافه شود، ليکن در مدل ساده نشده والتر امکانات تأمین مالي خارج از موسسه منظور نگرديده است و لذا مدل والتر براي چنين موقعيتی نشان دهنده اين است که ثروت سهامداران با نگهداري تمام عايدات ساليانه (Et) و سرمايه گذاري مجدد آنها و عدم پرداخت هر گونه سود قابل تقسيم ساليانه حداکثر نميشود. در يک مدل جامع تر که امکان انجام تامين مالي از منابع خارج از موسسه در نظر گرفته شده باشد، موسسه بايد مبالغ جديدي براي سرمايه گذاري به ميزان I* را فراهم نمايد، و صرفاً در اين صورت است که ثروت سهامداران موسسه به حداکثر خود مي رسد.
2 – مقدار ثابت برایr فرض شده است
مدل والتر بر اين فرض استوار است که r هميشه ثابت است، در واقع با افزايش سرمايه گذاريr نيز افزايش مي يابد. اين واقعيت منعکس کننده اين امر است که پروژه هاي داراي سوددهي بالاتر در درجه اول، و سپس پروژه هاي با سوددهي پایين تر بايد انجام شود. موسسه بايد سرمایه گذاری را در نقطه اي که r مساوي با k مي گردد متوقف نماید. در تئوري کارآيي نهايي سرمايه در نمودار(2-2) حداکثر سرمايه نقطه I* است کهr مساوي K است اگر عايدات ساليانه به مقدارE2 باشد موسسه بايد سود سهام ساليانه به مقدارI*ـE2 پرداخت نمايد. از سوي ديگر مدل والتر تاکيد مي کند که اگر عايدي ساليانه معادل E2 باشد، عايدي مزبور می بایست تقسيم گردد، زيرا در نقطه E2 ، K بزرگتر از r است. خط مشي توصيه شده مزبور، کاملاً مخلوط است و احتمالاً منجر به حداکثر کردن ثروت سهامداران موسسه نخواهد شد.
-3 مقدار ثابت برایk فرض شده است
هزينه سرمايه يا نرخ تنزيل، و يا به عبارت ديگر K مربوط به يک موسسه، ثابت باقي نمي ماند و مستقيماً به نسبت ريسک موسسه تغيير مي کند؛ از این رو ارزش فعلي درآمد موسسه، به نسبت عکس هزينه سرمايه آن حرکت مي کند، در واقع با ثابت فرض نمودن نرخ تنزيل (K ) مدل والتر اثر ريسک بر ارزش (سهام ) موسسه را ناديده مي انگارد.
ب) مدل گوردون
مدل بسيار مشهوري که صراحتاً ارزش بازار (سهام ) موسسه را با خط مشي تقسيم سود آن مرتبط مي داند، به وسيله مايرون گوردون طراحي گرديده است، مدل گوردون بر فرضهاي اساسي زير مبتني است :
1- تمام منابع مالي موسسه از طريق صاحبان سهام تامين شده است.
2- تامين مالي از خارج از موسسه مقدور نيست و در نتيجه سود هاي انباشته در موسسه تنها منبع مالي هرگونه رشد و توسعه موسسه است (از این رو مدل گوردون مانند مدل والتر خط مشي هاي تقسيم سود و سرمايه گذاري را با يکديگر مخلوط مي کند).
3- نرخ بازده داخلي موسسه (r) براي همه سالها ثابت است، اين امر در واقع به معناي ناديده انگاشتن نزولي بودن کارآيي نهايي سرمايه است.
4- نرخ مناسب تنزيل (k) براي سال هاي مختلف در موسسه ثابت باقي مي ماند از این رو مدل گوردون تأثیر تغيير سطح ريسک موسسه و اثر آن بر k را ناديده مي گيرد.
5- فعالیت موسسه، و جريان عايدات ساليانه آن دایمي فرض مي شود.
6- ماليات بر درآمد وجود ندارد.
7- نسبت تعيين شده براي نگهداري سود ثابت است و از این رو نرخ رشد g=br براي هميشه، ثابت باقي مي ماند .
8- k بزرگتر از نرخ رشد است (kbr=g) و در نبود اين فرض، نميتوانيم ارزش معناداري براي سهام در نظر بگيريم .
طبق مدل تقسيم سود سرمايه گذاري گوردون، ارزش بازار يک سهم، برابر با ارزش فعلي جريان نامحدود سود سهامي است که به هر سهم تعلق مي گيرد.
(معادله2- 3 )
از اين رو وقتي قسمتي از عايدات ساليانه، در موسسه نگهداري، و با نرخ kk )، ارزش بازار سهام موسسه (P0)، همراه با نسبت نگهداري عايدات در موسسه (b )، افزايش مي يابد.
2- در موسسات در حال سقوط (rKt-1 برای:و…و3و2 و1t=
پرداخت سود پایين، در ابتداي امر، ارزش سهام را پایين خواهد آورد، وقتي نرخ تنزيل براي سود سالهاي آتي با طولاني شدن زمان افزايش مي يابد، معادله قبلي را بايد به صورت زير نوشت :
(معادله2- 7 )
که در آن P0 عبارت از قيمت سهم در زماني است که b (يعني نرخ نگهداري عايدات ) صفر بوده و ktkt-1 است. اگر فرض شود که موسسه، b قسمت از عايدات خود را نگهداري مي کند، سود هر سهم برابر با E(1-b) در سال نخست مي باشد.
از این رو وقتي که عايدات نگهداري شده، مجدداً با نرخ بازده r، سرمايه گذاري مي شوند، سود مورد انتظار هر سهم، با نرخ g=br رشد خواهد کرد. مقدار سود بدست آمده در سال دوم برابر :

معادله
به همين ترتيب، سود به دست آمده در سال سوم برابر است با:
معادله مي باشد.
تنزيل اين جريان سود قابل تقسيم ساليانه، با نرخ هايK1 و K2 و… از معادله های زير بدست مي آيد :
(معادله2- 8 )
(معادله2-9 )
آيا با فرض تساوي نرخ بازده داخلي و نرخ تنزيل، ارزش Pb بالاتر از P0 خواهد بود يا پایين تر؟ نظر گوردون چنانکه قبلاً بيان شد اين است که، با افزايش مقدار عايدي نگهداري شده در موسسه، ارزش سهام آن کاهش خواهد يافت، مجدداً تاکيد مي گردد که وي، از طريق دو فرض زير در مورد رفتار سهامداران به نتيجه مزبور مي رسد:
الف ) سهامداران از ريسک گريزانند.
ب ) سهامداران سودهاي طولاني مدت را، دارای قطعيت کمتري نسبت به سودهاي کوتاه مدت، تلقي مي کنند.
گوردون براساس فرض هاي ذکر شده، به اين نتيجه مي رسد که نرخي که سهامدار، جريان سود خود را با آن تنزيل مي کند، همراه با اتفاقات آينده مربوط به موسسه، افزايش مي يابد. وقتي سرمايه گذاران سودهاي سهام طولاني مدت را با نرخي بالاتر از سودهاي سهام کوتاه مدت تنزيل مي کنند، افزايش نسبت سود نگهداري شده در

نکته مهم : در این سایت فقط تکه هایی از این پایان نامه به صورت رندم درج شده که ممکن است موقع انتقال از فایل ورد به داخل سایت عکس ها درج نشوند یا فرمول ها و نمودارها و جداول و ... به هم ریخته درج شوند ولی در سایت منبع شما می توانید فایل کامل را با فرمت ورد و منابع و پیوست ها دنلود نمایید

: سایت منبع  40y.ir