، بر افزايش ميانگين نرخ تنزيل يعني k، و به همان نسبت کاهش ارزش سهام موسسه موثر است، از اين رو گوردون، در اثر عدم اطمينان نتيجه مي گيرد که خط مشي تقسيم سود بر ارزش سهام موسسه تأثیرگذار است.
معادله سازي مجدد مدل گوردون، رفتار سرمايه گذاران را، که ارزش يک واحد پول از درآمد سود سهام را، بيش از ارزش يک واحد پول از درآمد سود سرمايه مي دانند، توجيه مي کند سرمايه گذاران مزبور سود سهام را بر سود سرمايه، ترجيح مي دهند، زيرا سود سهام آسانتر و راحت تر قابل پيش بيني است، و همچنین ريسک و عدم اطمينان کمتري دارد، بنابراين با نرخ پایين تري تنزيل مي گردد (همان منبع ، ص 42-35).

نظریات نامربوطي سیاستهای سود با قیمت سهام
فرضيه موديلياني و ميلر (M.M.Theory)
مطابق نظر موديلياني و ميلر، خط مشي تقسيم سود، بر ثروت سهامداران تأثیري ندارد. آنها استدلال مي کنند که ارزش سهام موسسه، به عايداتش بستگي دارد و عايدات نيز، تابع سياستهای سرمايه گذاري موسسه است، از اين رو وقتي تصميمی در مورد چگونگي سرمايه گذاري موسسه اتخاذ مي گردد، ديگر تصميم تقسيم سود و عايدات، در تعيين ارزش سهام واحد تجاری، داراي اهميت نيست. فرضيه مزبور که از اين پس به اختصار آن را فرضيه MM مي ناميم، بر فرض هاي زير مبتني است:
1- موسسه در شرايط بازار کامل سرمايه فعاليت مي کند، و تحت اين شرايط رفتار سرمايه گذاران عقلایی است و اطلاعات براي همه به سادگي در دسترس است و هزينه هاي معاملاتي وجود ندارد. همچنين در بازار کامل سرمايه، هيچ يک از سرمايه گذاران آنقدر بزرگ و قوي نيستند، که بتوانند بر قيمت بازار سهام اثر بگذارند.
2- مالیات صفر فرض شده و يا در صورت وجود، نرخ هاي مالياتي قابل اجرا براي سود سرمايه، و سود سهام، اختلاف چنداني ندارند.
3- ريسک و عدم اطمينان وجود ندارد، يعني قيمت هاي آينده، قابل پيش بيني بوده، سودهاي سهام داراي قطعيت است، و نرخ تنزيل یکسانی براي تمام بخش ها، در همه زمان ها، وجود دارد. بنابراين r مساوي k براي همه می باشد. تحت فرض هاي MM، r مساوي نرخ تنزيل خواهد بود و برای همه سهام يکسان است، در نتيجه قيمت هر سهم، بايد به اندازه نرخ بازده، که ترکيبي از سود سهام و سود سرمايه است، تعديل گردد. از این رو نرخ بازده يک سهم نگهداري شده به مدت يکسال، به شرح زيرمحاسبه می گردد:
(معادله 2-10)
که در آن P0 عبارت است از قيمت بازار خريد هر سهم در زمان صفر، و P1 عبارت است از قيمت بازار هر سهم در زمانt1، و D1 عبارت از سود هر سهم در زمان t1 است. همان گونه که به وسيله MM فرض شده، r بايد براي همه سهام مساوي باشد، در صورتي که چنين نباشد، حصول بازده پایين برخی سهام، باعث خواهد شد که سهامداران، سهام خود را بفروشند، و به خريد سهام با بازده بالاتر اقدام کنند. اين فرآيند به کاهش قيمت سهام با بازده کم، و افزايش قيمت سهام با بازده بيشتر، منجر خواهد شد، اين وضعيت تا حذف اختلافات نرخ بازده ادامه خواهد يافت. همچنين نرخ تنزيل براي تمام موسسات، تحت فرض هاي MM مساوي خواهد بود، زيرا بين آنان اختلاف ريسک وجود ندارد. به واسطه اصول اساسي ارزيابي مدل MM، که به وسيله معادله 10 بيان گرديد، مي توانيم مدل ارزيابي آنان را به شرح زير استخراج کنيم:
(معادله2- 11 )
و
با توجه به فرض MM مبنی بر تساوي نرخ بازده داخلی با نرخ تنزیل(r=k (، و در صورتي که هزينه مالي جديدي وجود نداشته باشد، با ضرب کردن دو طرف معادله 11 در تعداد سهام، ارزش سهام موسسه به شرح ذیل می باشد:
(معادله2-12 )
اگر موسسه ای m عدد از سهام جديد خود را، در زمان t1 و به قيمت PT بفروشد، ارزش سهام موسسه در زمان t. به صورت زير محاسبه مي گردد:
(معادله2- 13 )

درمعادله (13) MM، اجازه صدور سهام جديد، داده شده است، در نتيجه يک موسسه مي تواند، سود سهام و وجوه افزايش را، پرداخت کرده و خط مشي حداکثر سرمايه گذاري را در پیش بگيرد، از این رو خط مشي هاي تقسيم سود و سرمايه گذاري، در مدل MM، مانند مدل هاي والتر و گوردون، در تداخل با يکديگر نمی باشند. همچنین حاصل مدل MM و نتايج آن، از عموميت بيشتري برخوردار است، چرا که برنامه هاي سرمايه گذاري يک موسسه در يک دوره زماني مشخص، هم مي تواند از طريق حفظ و نگهداري عايدات، و هم از طريق صدور سهام جديد، و يا هر دو طريق تامين گردد. از اين رو مبلغ سهام جديد صادر شده به طريق زير محاسبه مي گردد:
(معادله2- 14) :
که در معادله فوق I1 معرف مبلغ سرمايه گذاري و x1 سود خالص کل موسسه در طي نخستين دوره است. با جانشين سازي معادله14 در معادله13، MM نشان مي دهند که ارزش سهام موسسه، متأثر از خط مشي تقسيم سود نمی باشد. از این رو:
(معادله2- 15 )

موكول بودن مدل ارزيابي MM، بر حسب شرايط مالي (خارج از موسسه )، در معادله15، با ارزيابي بيان شده در معادلات12 و 13 متناسب است، اما از آنجایی که بيان ارزش سهام موسسه از طريق معادله15، بدون وجود سود سهام D نيز، ممکن است، اين اثر ثابت مي کند که، سود سهام در ارزش سهام موسسه، وقتي تامين مالي سرمايه گذاري، خارج از موسسه انجام مي شود، تأثیري ندارد. موسسه اي که سود سهام پرداخت مي کند مي بايد، ميزان وجوه دريافتي خارج از موسسه، براي اجراي برنامه هاي سرمايه گذاري خود را افزايش دهد.
بحث MM بدين مضمون که خط مشي تقسيم سود، در ميزان دارايي سهامداران تأثیري ندارد، بر اين امر دلالت دارد که، وقتي موسسه سود سهام پرداخت مي کند، در نتيجه با تامين مالي از خارج موسسه آن را جبران مي کند، اين بدان معني است که ارزش نهايي سهام(مي توان گفت قيمت سهام در دوره زماني اوليه در صورتي که زمان نگهداري سهام يکسان باشد)، وقتي که سود سهام پرداخت شود، کاهش مي يابد، از اين رو ثروت سهامداران (سود سهام به اضافه قيمت نهايي)، ثابت باقي مي ماند، و برابر ارزش فعلي هر سهم، قبل از پرداخت سود سهام است، لذا سهامداران، تفاوتي ميان پرداخت سود سهام و يا نگهداري عايدات در موسسه نمي بينند.
MM ادعا مي کنند که فرضيه هاي آنها، در باب نامربوطي تقسيم سود، در صورتي که موسسه بيشتر وجوه مورد نياز خود را، از خارج از موسسه، و به عبارت ديگر از طريق افزايش بدهي به جاي صدور سهام، تامين کند، تأثیري بر ثروت سهامداران ندارد، وقتي دريافتي از خارج از موسسه مستلزم ايجاد بدهي است MM از فرضيه بي تفاوتي خويش، به مثابه اهرمي بهره مي گيرند.
انتقادات وارده بر فرضيه موديلياني و ميلر
فرضيه نامربوطي خط مشي تقسيم سود با ارزش سهام، که توسط موديلياني و ميلر عنوان شده است، بر چند فرض مبتني است، در اين فرضها، نتايج بدست آمده به وسيله آنها، منطقاً موافق وسازگارمي نمايد، اما فرضهاي بنياني فرضيه MM به خوبي بنا نهاده نشده اند، براي مثال، به سختي ميتوان بازارهاي سرمايه اي يافت که در عمل کارآ باشند، به خاطر ماهيت غير واقعي فرض هاي اوليه فرضيه MM در موقعيت دنياي واقعي، مدل، حساسيت عملي خود را از دست ميدهد. همچنین اين مدل بیان ميکند که تامين مالي از داخل وخارج از موسسه يکسان و معادل هستند، و سهامداران بين سود سهام، و منفعت سرمايه منتج از نگهداري سود سهام در داخل موسسه، بي تفاوت هستند. تصميم بر تقسيم سود، نمي تواند نامربوط باشد، بلکه می تواند يک عامل جدي باشد که بر ثروت سهامداران موثر است. با محرز شدن اين واقعيت، نشان داده مي شود که فرض هايي که فرضيه MM بر آنها مبتني است، واقعي و حقيقي نيستند (برهاني ، 1387، ص 45-41).
فرضيه علامت دهي51سود تقسیمی
یک واحد تجاری، می بایست هميشه، اين سوال را مطرح کند، که چه اطلاعاتي را با سود سهام فعلي، و چه اطلاعاتي را با تغيير احتمالي سود تقسيمي، انتقال مي دهد. هر وقت که اعلام خبري بر قيمت سهام تأثیري مي گذارد، ميتوانيم استنباط کنيم، که اعلام اين خبر، حاوي اطلاعات مي باشد. در واقع اعلام خبر، به خودي خود کمک چنداني نخواهد کرد، مگر اينکه معلوم شود مديران اطلاعاتي دارند که سرمايه گذاران فاقد آن اطلاعات هستند.
سياست تقسيم سود و تغيير آن، مي تواند حاوي اطلاعاتي براي سهامداران باشد. سرمايه گذاران با توجه به سليقه خود، سهام شرکتي را خريداري مي کنند، که سياست تقسيم سود آن را قبول دارند، ميزان سود سهام پيشنهادي هیأت مديره، معمولاً حاوي اطلاعاتي در خصوص انتظارات مديران در مورد سودآوري آتی شرکت است. بديهي است، اگر مديريت شرکت در صدد بر آيد، تا ميزان سود پرداختي را افزايش دهد، در واقع مدعي است که قدرت سودآوري شرکت افزايش يافته است. محققان بر اين باروند که تغيير غيرمنتظره سود تقسيمي، داراي محتواي اطلاعاتي مهمي است، به ويژه در مواقعي که ميزان سود تقسيمي کاهش يابد، يا اصلاً پرداخت نشود. معمولاً در يک بازار کارآ، مديريت شرکت، زماني چنين روشي را در پيش خواهد گرفت، که بخواهد به سهامداران و سرمايه گذاران اين پيام را بدهد، که سود سال هاي آتي کاهش خواهد يافت. (جهانخاني و پارسایيان، 1388 )2
ممکن است سود سهام نقدي، به عنوان علامتي براي سرمايه گذاران تلقي شود. شرکت هايي که خبرهاي خوب در مورد سود آوري آتی خود دارند و ميخواهند آن را به سرمايه گذاران اطلاع دهند، به جاي انجام يک اعلام ساده، سود تقسيمي خود را افزايش مي دهند، تا با يک اقدام عملي موضوع را به سهامداران خويش اطلاع داده باشند.
زماني که شرکت از رويه پرداخت سود تقسيمي ثابتي پيروي مي کرده، و حالا سود تقسيمي خود را تغيير مي دهد، سهامداران آن را به عنوان يک تغيير در سود آوري آينده شرکت، تلقي مي کنند. علائم مالي براي سهامداران به اين مفهوم است که مديريت و هیأت مديره باور دارد که اوضاع مالي شرکت بهتر از چيزي است که در قيمت سهام انعکاس يافته است، یا اینکه سود تقسيمي، صدايي رساتر از ساير اطلاعات مالي داشته، و تغيير در سود تقسيمي، حاوي اطلاعاتي قابل توجه است.
به عبارت ديگر نسبت بالاي سود پرداختي نشان دهنده اين مطلب است که مديريت نسبت به آينده شرکت مطمئن و خوش بين است، در حاليکه نسبت پايين سود پرداختي ممکن است بيانگر اين موضوع باشد که مديريت آينده شرکت را نامطمئن ارزيابي کرده است. استدلال ساده تر اين است که گفته شود، سهامداران دريافته اند که تقسيم سود، عدم اطمينان آنان را کاهش ميدهد، و بر همين اساس نتيجه گيري مي شود که سهامداران سود تقسيمي را نسبت به سودهاي ناشي از سرمايه گذاري مجدد ترجيح مي دهند، و به تبع آن هر چه نسبت سودتقسيمي بالاتر رود (در صورت ثابت ماندن سايرشرايط ) قيمت سهام نيز در بازار بالاتر مي رود. البته اين موضوع عمدتاً در بازارهايي که سرماي

نکته مهم : در این سایت فقط تکه هایی از این پایان نامه به صورت رندم درج شده که ممکن است موقع انتقال از فایل ورد به داخل سایت عکس ها درج نشوند یا فرمول ها و نمودارها و جداول و ... به هم ریخته درج شوند ولی در سایت منبع شما می توانید فایل کامل را با فرمت ورد و منابع و پیوست ها دنلود نمایید

: سایت منبع  40y.ir